双赢彩票2023 年以来服饰行业终端消费态势向好，恢复情况符合预期。伴随着消费环境转好、 线 年以来服饰行业终端消费已有明显的环比改善。据国家统计局数 据，1~2 月/3 月/4 月我国服装鞋帽针纺类零售额同比分别增长 5.4%/17.7%/32.4% （同期社零总额分别同比增长 3.5%/10.6%/18.4%），整体基本符合此前预期。 体现在品牌服饰板块公司层面：2023Q1 板块公司报表端明显改善，收入稳步修复， 业绩在低基数下快速增长。1）收入：2023 年以来，伴随着消费环境和线下客流的复苏， 我们跟踪服饰品牌公司步入终端流水改善、开店计划重启的上升通道。2）业绩：经营 杠杆及零售效率的优化驱动公司 2023Q1 盈利质量明显修复、业绩快速增长。2023Q1 品牌服饰板块重点公司收入/业绩同比分别略增 0.9%/增长 20.0%。

　　往后看，我们认为：短期稳步修复仍是服饰消费的主基调，运动鞋服赛道、中高端运 动休闲男装恢复速度预计继续跑赢行业。1）短期来看，我们认为 2023 年服饰品牌商 板块公司收入有望稳健增长、盈利质量预计同比修复、业绩预计快速增长，其中 Q2、 Q4 在低基数下预计同比增速表现更好。2）中长期来看，服饰产业链发展阶段成熟，下 游消费规模有望伴随着居民可支配收入的提升而稳健增长，其中运动休闲赛道、中高端 赛道、优质的本土品牌有望顺应消费趋势、获得超出行业的成长机会。

　　1.2.1 复苏节奏：景气弱复苏是 2023 年主基调，基数差异带来同比增速波动

　　体现在行业终端流水层面，我们认为 2023Q2~Q4 行业景气度有望较 2023Q1 进一 步改善修复或保持平稳。考虑线下客流基本已经恢复常态水平、同时居民消费信心持续 缓慢修复，我们判断 2023H2 服饰终端景气有望环比 H1 保持平稳。据国家统计局数据 我们测算， 2023 年 1~2 月 /3 月 /4 月 服 装 针 纺 类 社 零 同 比 2021 年分别 +13%/+3%/+2%，我们假设 5~6 月行业零售仍保持同比 2021 年略有增长的水平，由 此测算得 5 月/6 月服装行业零售同比 2022 年有望增长 20%+/增长低个位数。 体现在板块公司报表层面，我们判断 2023 全年品牌服饰公司收入有望稳健增长、盈 利质量同比有望修复、业绩在低基数下有望同比快速增长。同时，各季度之间的基数 差异将带来同比增速波动，我们预计 2023Q2、Q4 报表端增速预计相对更快。

　　1、营运优化、盈利质量修复是 2023 全年趋势。1）盈利能力：2023Q1 服饰品牌商流 水恢复的同时降本控费效果显现，零售运营效率提升，大部分品牌商盈利质量同比有明 显修复、费用率有优化下降。2023Q1 品牌服饰板块重点公司毛利率/销售费用率/净利 率同比分别+2.0pct/-3.4pct/+2.0pct 至 55.9%/28.8%/15.7%。2）库存：我们估计目 前服饰行业渠道库存相对可控，为 2023Q2~Q4 零售的健康运营打下基础。3）现金流： 过去板块现金流情况匹配业绩表现，我们判断 2023 年以来逐步恢复至健康状态。

　　2、分季度来看：2023Q2、Q4 在低基数效应下业绩弹性较大。1）2022 年：年内服 饰品牌公司经营业绩普遍经历了较大的波动，其中二、四季度表现最弱，一、三季度降 幅相对偏小。2022Q1~Q4 品牌服饰重点公司收入同比分别-0.3%/-15.2%/-2.8%/- 18.3%，业绩同比分别-12.5%/-58.6%/-10.5%/-34.0%。2）2023 年：一季度品牌服 饰重点公司收入/业绩同比分别略增 0.9%/增长 20.0%，恢复趋势良好。考虑基数差异， 我们估计 2023 年中 Q2 及 Q4 板块公司收入同比增速预计相对更快、盈利质量修复下 业绩增速预计远高于收入增速。

　　在消费恢复的过程中，我们可以观测到品牌服饰板块内公司恢复情况出现差异：2023 年以来，商务通勤、户外活动场景增加，驱动男装（尤其是中高端运动休闲男装）、运 动鞋服品牌流水迅速恢复，优于服饰行业整体。

　　男装赛道流水迅速恢复至健康水平，其中仍在成长拓店阶段的中高端运动休闲品 牌如比音勒芬、HAZZYS 流水高速增长。男装服饰消费需求相对刚性、客群品牌 粘性较高、购买力稳定性强，我们判断 2023 年以来外出需求增加+前期抑制的消 费需求后置释放拉动终端迅速恢复增长。分风格来看，成长性运动商务休闲赛道 增速快于传统商务赛道：2023Q1 比音勒芬/报喜鸟公司收入同比分别+33%/+11% （我们判断品牌终端流水增速快于报表端收入增速），同期海澜之家/九牧王/七匹 狼公司收入同比分别+9%/+1%/+3%。

　　运动鞋服需求具备韧性、恢复情况较好，我们判断目前龙头品牌流水基本已恢复 至 2021 年同期水平。2023Q1 安踏品牌/Fila/李宁品牌/特步品牌/361 度品牌流水 分别增长中单位数/高单位数/中单位数/20%左右/低双位数，我们判断较 2021Q1 均有增长。我们判断二季度以来运动鞋服保持良好的流水恢复趋势，2023 年 5 月 头部运动鞋服本土品牌流水端估计基本已经恢复或超过 2021 年同期水平，考虑 2021 年 5 月运动板块公司因受益于新疆棉事件、流水基数较高，我们认为运动鞋 服当下流水的恢复情况较好、优于纺服板块整体。

　　女装流水端以环比改善为主要趋势，大众品牌恢复速度略慢于中高端。我们估计 中高端女装（如地素时尚）、大众女装（如太平鸟旗下女装品牌）2023 年以来流水 端亦有环比改善、但整体恢复速度相对偏慢。2023Q1 地素时尚/日播时尚/太平鸟 收入同比分别+2%/+2%/下滑 16%。

　　服饰细分赛道呈现出差异化表现，我们认为其背后反映的是：当前居民消费力仍然处于 稳步修复的过程中，短期减少了非必选品类的消费行为。1）我们认为目前国民消费信 心仍处在逐步修复过程中，据国家统计局数据，我国消费者信心指数在 2022 年 4~9 月 下探至 85+（此前维持在 110+），后续有所恢复、但未及正常水平（2023 年 3 月为 95）。2）从服饰消费的可选程度强弱对比来看：一般来说女装＞男装，时尚服饰品类 ＞功能服饰品类。因而我们判断在消费信心缓慢恢复的初期，男装、功能性服饰品类 率先恢复、彰显经营韧性；后续伴随着消费信心进一步恢复，我们判断女装终端消费 有望释放弹性。

　　1.2.3 中长期趋势：高线消费分层，低线仍在升级，功能性品类、优质国牌潜力更大

　　服装消费在不同群体、不同消费市场中呈现出多样化的趋势，我们认为高线城市消费 分层现象或在当前经济环境下加剧，而低线城市预计整体仍处于消费升级的过程中。

　　低线城市中产人群迅速增加，稳定的收入水平+较低的生活成本带动居民消费意愿 与购买力提升，驱动低线）近年三四线城市层中产阶级消费者数 量快速增长。据麦肯锡数据，2010-2018 年三四线城市中，年可支配收入达到 14 万至 30 万元人民币的家庭数量 CAGR 达到 38%（同期一二线%），这些较 富裕家庭当前占到三四线）由于低线城市生活压力小、物 价房价水平相对较低，身处低线城市的中高端收入群体往往消费意愿更为乐观、 存在较强的购买潜力。体现在服饰消费方面的表现为：品牌意识有明显提升，同 时也要追求产品品质。据 Accenture 调研统计，有 66%的下沉市场消费者倾向于 在服饰鞋帽类产品中购买具备品牌附加值的产品，较食品饮料、休闲娱乐等品类 更高。

　　高线城市不同人群购买力差距进一步放大，消费表现预计分化。据世界银行数据， 2021 年我国前 1%人群占据的财富份额超过 30%，前 10%人群占据的财富份额达 68%。一方面，由于财富效应，头部人群持有资产的增多催使消费意愿增强，疫 情下高端消费力受影响较小、本土奢侈品市场火热。另一方面，对于高线城市的 中低收入群体而言，环境波动使收入预期波动，同时房价、物价居高不下，可能 会带来对消费的挤出。

　　我们判断不同品类趋势也将表现出差异：短期运动鞋服等功能性品类彰显需求韧性， 长期我们认为运动赛道有望持续较好的景气度。

　　运动鞋服产品使用场景逐步延伸，“泛运动”、“运动休闲”在服饰行业成为中长期 流行方向。我们判断当下消费者不仅在运动穿着需求上更加注重专业性能的细分 化与匹配性，在日常穿着中也习惯穿着轻运动风格的产品，带动过去我国运动鞋 服市场规模以双位数的 CAGR 迅速发展。据艾媒咨询市场调查数据显示，中国消费 者在服饰选择中最偏好的风格是休闲风（占比 59.5%）、其次便是运动风 （45.6%），超 50%的消费者表示在日常生活中青睐穿着运动鞋服，并且超 40% 消费者习惯于在换季时购买运动鞋服。

　　与此同时，政策引导鼓励广泛开展全民健身活动，促进群众体育和竞技体育全面 发展，有望进一步带动运动鞋服景气度。据国务院印发《全民健身计划（2021- 2025 年）》，明确到 2025 年全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身 更加便利，各运动项目参与人数持续提升。2022 年 11 月，国家体育总局等八部门 联合印发《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》，提出截至 2021 年底全国户 外运动参与人数已超过 4 亿人，到 2025 年户外运动产业总规模预计超过 3 万亿元。

　　伴随着我国运动鞋服行业的日趋成熟，市场中逐步沉淀出多个优秀的运动鞋服品牌：1） 当前大众运动品牌赛道逐步成熟并迈向高质量发展，本土品牌凭借日渐提升的产品力 受到国内消费者认可。2）中高端运动休闲品牌、细分高端专业运动品牌异军突起，渠 道与零售规模近年均迅速增长。

　　大众消费者逐步趋于理性，运动鞋服品类专业性、科技属性较强，本土品牌凭借 优越的性价比、逐步提升的产品力赢得消费者欢迎。1）在民族自信心提升的背景 下“国潮”崛起，品质优质、内容出色的本土品牌受到热衷个性化与自我表达的 年轻人喜爱，例如安踏品牌推出“冠军”系列产品，其中部分产品印有中国国旗 元素、特色鲜明，获得客群喜爱。2）在产品力方面，我们认为：①国际品牌在研 发方面具备先发优势和规模优势，在过往经过长期积淀形成了强劲的技术成果， 如 nike 经久不衰的 Zoomx 系列、adidas 推出的 boost 技术等。②中国本土运动品牌整体起步较晚、当前仍在追赶状态，但伴随着研发的持续投入、也逐渐沉淀出 自己的独家科技，例如李宁的两大科技品牌“䨻科技”、“弜科技”。产品力的上升 同时带来了国内品牌运动鞋价格的提升，我们判断本土品牌产品定价与国际品牌 的差距在逐渐缩小。

　　中高端运动品牌、备差异化的细分专业运动品牌迅速崛起，契合升级的功能性消 费需求。近年来，随着消费者对产品品质需求的提升，部分迎合了细分需求、打 造差异化定位的中高端运动、泛运动品牌迅速发展，譬如以瑜伽等室内运动为主 要穿着场景的 Lululemon、以滑雪为核心品牌基因的 DESCENTE、以高端户外为定 位的 ARCTERYX 在中国市场近年均有表现亮眼：据安踏集团公告及我们估算 2022 年迪桑特流水已近 30 亿人民币、门店数量超 190 家；据 Bloomberg 数据， Lululemon 中国地区门店从 FY2018 的 15 家增长至 FY2022 的 86 家。

　　消费复苏、估值修复是 2023 年服饰板块的核心逻辑之一，此前在股价走势上已有体 现。伴随着市场对于消费环境及服饰板块公司基本面预期的好转、终端流水的逐步修复， 2022 年 10 月~2023 年 2 月服饰品牌商板块估值逐步向上修复，2023 年 3 月至今则震 荡回调。截至目前（2023 年 6 月 9 日）品牌服饰板块较年初上涨 5.7%，表现略强于大 盘（上证指数同期较年初上涨 4.6%）。 其中，服饰下游品牌商基本面及市场表现均强于上游制造商。1）2023 年以来，伴随着 消费环境及线下客流的好转，服饰品牌商终端流水及运营质量呈现出明显的环比改善趋 势，板块估值也基本呈现震荡上行走势。2）相对来说，上游制造商自 2022H2 以来订 单呈现疲软态势、板块公司盈利预期持续下调，主要系下游库存仍在消化中、消费预期 整体偏弱，我们估计目前服饰行业订单需求仍较为平淡、抑制板块市场表现。年初至今 （2023 年 6 月 9 日）纺织制造板块下滑 4.54%/品牌服饰上涨 5.74%/沪深 300 下滑 0.90%。

　　细分子板块来看：大众服饰、中高端服饰、成衣制造 2023 年初以来的市场表现基本 与基本面趋势相符，运动鞋服板块股价则因港股系统性风险整体表现较弱。截至 2023/06/09 运动鞋服/大众服饰/中高端服饰/家纺/成衣制造板块重点公司股价较年初分 别-20%/+28%/+24%/+10%/-17%。其中港股运动鞋服板块基本面趋势良好、但股价 跟随港股大盘而有所下跌；其他细分板块市场走势表现与基本面趋势相仿，2023Q1 大 众/中高端/家纺/成衣制造板块重点公司业绩同比分别+19%/+30%/+6%/-29%。

　　1、运动鞋服：年初至今股价回调较多，当前估值具备性价比、明显低于中枢水平，龙 头短期基本面情况良好、中长期成长性强。1）2023 年以来运动鞋服赛道公司基本面表 现良好：我们判断运动品牌商 2023Q1 以及 4 月以来终端销售同比稳健增长、目前营运 相对可控，全年板块公司业绩有望快速增长。中长期来看，政府聚焦民生，多次出台政 策大力支持全民健身，有望带动运动鞋服赛道高景气度持续。2）当前板块估值水平处 于历史较低位置，我们认为龙头兼具成长性与性价比。目前运动鞋服板块重点公司 PE （NTM）为 15.7 倍，低于过去 3 年平均值 22.9 倍。

　　2、中高端服饰：过去 2 年内板块 PE（NTM）在均值上下波动，2023 年初至今持续 修复，目前处于中枢偏上水平。1）2022 年：中高端服饰板块收入及业绩在 2022 年也 受到疫情影响，板块整体走势基本与业绩及预期表现相匹配，PE（NTM）波动相对大 众服饰板块较小。2）2023 年：年初以来，伴随着板块基本面预期的好转，重点公司估 值有所抬升，当前中高端板块重点公司 PE（NTM）为 14.2 倍，略高于过去 3 年估值中 枢（13.3 倍）水平。

　　3、大众服饰：2022 年估值在底部震荡，2022Q4 以来伴随着基本面预期的好转、估 值持续抬升，目前处于中枢偏上水平。1）2022 年：大众板块公司业绩受损严重、估值 在底部震荡。2022Q4 以来，伴随着市场对于消费环境预期的修复，大众服饰板块估值 水平逐步向上修复。2）2023 年：我们判断 2023 年板块公司盈利质量有望修复、2024 年收入层面有望健康增长，带动业绩在低基数下持续快速增长。目前大众服饰板块重点 公司 PE（NTM）为 13.4 倍，过去 3 年平均值分别为 12.6 倍。

　　4、家纺：估值处于过去 3 年中枢左右，个股股息率高、盈利能力相对稳定。目前家纺 行业重点公司 PE（NTM）水平基本处于过去三年均值（11~12 倍之间）位置，后续来 看家纺板块个股的盈利确定性相对较强，标的公司股息率也较高（富安娜/罗莱生活/水 星家纺股息率分别为 6.6%/5.0%/4.8%），估值上下波动范围小，综合来看我们判断家 纺板块的整体的投资利润率相对稳定且可观。

　　5、成衣制造：当前龙头估值具备性价比，后续基本面有望环比改善、驱动板块市场表 现。1）上游制造商自 2022H2 以来订单呈现疲软态势、板块公司盈利预期持续下调， 主要系下游库存仍在消化中、消费预期整体偏弱，我们估计 2023 年以来服饰行业订单 需求仍较为平淡，持续抑制板块市场表现。2）目前板块估值处于近年来低位、具备优 越的性价比。我们判断后续基本面环比改善在即、有望带来上涨动力。目前成衣制造板 块重点公司 PE（NTM）为 13.6 倍，低于 2 年平均值（17.0 倍）。

　　短期国内运动鞋服品牌终端流水呈现逐步复苏态势，运营稳健，符合市场预期。2023 年以来宏观消费整体呈现弱复苏的态势，在前文中我们测算 2023 年 1~2 月/3 月/4 月 服装针纺类社零同比 2021 年分别+13%/+3%/+2%，在这个背景下我们认为运动鞋服 板块的销售表现较大盘更优，同时标的公司整体的终端库存以及折扣水平也保持在相对 健康的位置，运营稳健。

　　23Q1 流水稳健复苏，赛道仍处于成长阶段。根据公司披露 2023Q1 运动鞋服重点 公司终端流水在同期相对较高的基数下均实现了良好的增长，李宁/安踏/Fila/特步 Q1 流水增速分别为中单位数/中单位数/高单位数/20%，经测算对比 2021Q1 两年 复合增速或在 15%/10%/5%/25%左右，对比 2019Q1 四年复合增速分别为 20%/ 高单/高双/高双位数。

　　2023 年 4-5 月本土运动品牌流水已经恢复或接近 2021 年同期（新疆棉时期） 高点水平。随着基数变化，我们预计李宁/安踏/Fila/特步 23 年 4-5 月流水增速分 别在 20%/双位数/30+%/20%-30%左右，增速较 Q1 提升明显。1）若对比 2021 年同期：考虑到 2021 年 4-5 月份新疆棉花事件暴发以及品牌明星签约带来销售的 短期爆发，我们预计 2023 年 4-5 月对比 2021 年同期安踏/李宁流水增速或基本持 平，Fila 和特步品牌两年复合增速预计分别在个位数以及双位数。我们判断运动鞋 服的恢复情况符合预期，流水表现接近 2021 年新疆棉时期的高点水平 2）若对比 2019 年同期：我们预计李宁/安踏/Fila/特步流水四年复合增速或仍延续 Q1 的增长趋势。

　　营运状况：进入 2023 年后随着消费的改善以及公司卓有成效的库存去化措施， 目前各品牌渠道库存环比 2022 年均有不同程度降低，为后续的流水增长奠定基 础。我们预计安踏/Fila/李宁/特步库销比均在 4-5 之间，处于健康水平。合理的库 存水平一方面为公司直营渠道利润率的提升奠定基础，同时消费的波动复苏下， 公司也有能力提供为消费者更优质的新品以市场需要，并带动渠道出货规模增长。

　　国际品牌大中华区业务表现回暖，业绩优异。在经历较为长时间的销售低迷后，国际 品牌在国内的销售已经逐步进入恢复通道，adidas 终端流水在 2023 年 Q1 已经恢复增 长，Nike 2022 年 12 月到 2023 年 2 月大中华区营收同比增长 1%，连续多个季度正增 长，同时 Nike 大中华区库存目前处于健康水平。作为 Nike 和 adidas 的渠道伙伴宝胜 国际以及滔搏短期流水表现也是极为优异，2023 年 4 月宝胜国际月度综合收益净额同 比增长 53%至 18.5 亿元，我们预计滔搏 2023 年 3-4 月表现流水有不错的双位数增长。

　　展望 2023H2，基数走低叠加需求稳步复苏，运动鞋服行业终端流水快速增长可期。 在前文中我们已经提到，Q1 至今尽管宏观消费呈现弱复苏态势，但是运动板块流水仍 保持相对稳健的复苏态势，展望 H2 我们判断消费者对于运动鞋服的购买趋势仍将保持。 从同比增速角度来看，2022H2 的基数是相对较低的，同时考虑到板块公司渠道库存也 较为健康，因此我们预计 2023H2 的流水同比增速有望较 H1 提升。

　　长期来看，我们认为运动鞋服行业仍能保持较为快速的增长势头，市场长期将回归产 品以及渠道效率良性竞争的轨道上来。根据 361 度数据显示，2022 年我国运动服饰市 场规模为 3630 亿元，同比 2017 年增长 60%+，展望 2023 年市场规模有望达到 4010 亿元，同比增长 10%，2022-2027 年复合增长率为 8.7%。而从竞争格局角度来看，安 踏、李宁等国产品运动品牌仍保持较为优异的增速，与此同时国际运动品牌在经过长期 的低迷之后，回暖势头也已经逐步显现，因此长期来看我们认为本土运动鞋服市场上仍 将回到良性竞争的轨道上来，头部公司持续强化内功修炼，通过产品力的提升、渠道效 率的优化提升综合竞争力。

　　女性运动鞋服市场规模增长趋势显著，成为体育消费市场的新主力。根据 2023 年 京东发布的《2022 年女性消费报告》，女性在运动服饰领域成交量增幅为男性消费 者的 1.43 倍，根据健身产业互联网平台“乐刻运动”发布的《当代女性健身洞察 报告》显示，2022 年健身房女性会员占比高达 54%，在请私教的健身房会员中双赢彩票， 女性会员占比更是达到 68%。捕捉到细分市场的拓展，本土运动品牌积极布局女 子运动品类，Lululemon 在瑜伽赛道中保持领先，实现品牌快速增长，李宁推出 “揉柔裤”等女子健身系列，安踏制定的未来 5 年发展规划把女性品类列入其中。

　　大众跑步规模继续扩张，冰雪运动、户外运动、瑜伽等细分运动领域崛起。近些 年突发性公共卫生事件影响居民健康生活，为了拥有更加健康的身体，养成跑步 习惯的消费者比例逐渐增加，根据悦跑圈《2021 年度中国跑步运动白皮书》数据 显示，2021 年悦跑圈 APP 用户数量/日活跃用户同比增长 16.7%/21.4%；与此同 时，随着主力消费人群的年轻化以及中高收入群体的扩张，冰雪运动、户外运动、瑜伽等等小众运动方向也逐渐展露快速扩张势头，安踏体育旗下其他品牌分部 （含迪桑特、可隆）聚焦户外运动赛道，在当前的市场趋势下受益明显，近些年 营收规模快速扩张，2018-2021 年安踏体育其他品牌分部营收复合增速达到 36%。

　　童装运动市场规模扩张，带来增长机会。除了成人运动之外，当前儿童运动鞋服 市场正处于高速发展阶段，尤其是当前国家极为重视学校体育教育，2022 年教育 部公布《义务教育体育与健康课程标准（2022 年版）》，提出从 2022 年 9 月起， 全国九年义务教育学校各年级均要开设体育与健康课，其占总课时比例为 10%- 11%，仅次于语文（20%-22%）、数学（13%-15%），在国家政策支持的同时， 家长也在逐渐意识到并认可青少年体育对于子女成长的意义。我们认为当前儿童 运动鞋服市场正处于起步阶段，以安踏、李宁、Nike 为代表的成人运动品牌，凭 借优秀的运动科技，有望在儿童运动鞋服市场赛道得到快速增长。

　　2023 年以来 A 股品牌服饰板块整体估值均有上行，在当前位置上，我们认为个股基 本面差异带来的投资机会仍值得继续关注：1）推荐业绩增速快、确定性强的优质中高 端男装品牌。我们认为优质标的估值仍有提升空间，推荐比音勒芬、报喜鸟、海澜之家， 当前对应 2023 年估值分别为 19/14/10 倍双赢彩票。2）关注低估值、业绩具备弹性的品牌服饰 标的。关注地素时尚、罗莱生活，当前对应 2023 年估值分别为 12/13 倍。

　　行业消费层面：考虑服饰是季节性消费，我们判断出行场景增加驱动的男装需求增长 在一年内有望持续。我们认为男装赛道 2023 年全年预计维持较好景气度、2024 年及 以后预计恢复平稳增长趋势。 公司业绩层面：我们判断大部分的男装上市公司 2023 年收入及业绩能够超过 2021 年水平，其中渠道扩张速度快的品牌有望表现出更高的收入及业绩增幅。1）我们判断 比音勒芬/HAZZYS/报喜鸟/海澜之家品牌 4 月以来流水同比高速增长，根据行业情况我 们估计 2023 年门店数量净增幅度分别有望达到 10%~20%低段/10%~20%低段/低个 位数/低个位数，目前我们预计以上品牌 2023 全年收入分别增长 25%左右/20%+/15% 左右/15%~20%。2）从赢商网披露的 9 城标杆购物中心开关店比信息来看，我们判断 2023Q1 品牌商线下门店仍在调整过程中、后续 2023Q2~Q4 有望进入净开店阶段，在 此过程中前期运营稳健、现金流充沛的品牌或具备更优越的渠道发展机会。

　　短期女装流水恢复速度较慢，但降本控费的效果在 2023 年业绩层面将会有明显体现， 中长期伴随着消费力的进一步恢复，我们判断 2024 年女装业绩有望表现出较大弹性。 1）盈利质量修复是女装赛道 2023 年的核心趋势，我们判断大部分女装品牌公司 2023 年收入或难以恢复至 2021 年水平、但业绩修复程度有望好于收入。在折扣管控（毛利 率同比修复）、零售效率提升+降费增效（费用率同比降低）作用下，大部分女装品牌 商目前盈利质量有明显修复，2023Q1 地素时尚/日播时尚/太平鸟收入同比分别 +2%/+2%/下滑 16%，业绩同比分别+9%/+51%/+14%。2）其中渠道战略较为积极 的品牌商短期盈利质量改善或许较慢（如歌力思 2023Q1 收入同比+6%/业绩同比基本 持平），我们判断后续有望逐步释放出业绩弹性。

　　服饰制造行业目前仍承受订单需求疲软带来的压力，我们判断估计 2023Q3 将逐步改 善。1）2021 年/2022 年上半年我国服装及衣着附件类产品出口金额同比分别增长 23.9%/增长 12.1%，增速可观。2）2022Q3 以来至今，全球市场上主要的纺织服装出 口国相关产品出口表现均有走弱，2023 年 1~4 月我国服装及衣着附件类出口金额同比 分别-10.6%/-21.8%/+31.9%/+14.0%，1~5 月越南纺织品出口金额同比分别-24.2%/ 基 本 持 平 /-17.2%/-22.6%/-16.1% ， 1~3 月 孟 加 拉 服 装 出 口 金 额 同 比 分 别 +22.1%/+13.7%/-2.0%。我们判断全球纺织服饰行业上游订单的压力主要系下游消费 预期较弱、同时品牌商前期积压库存较高所致。

　　库存压力逐步减轻，但下游服饰终端消费预期仍较弱、抑制品牌商订单改善速度。

　　库存：前期抑制订单，后续逐步消化，目前相对可控。此前海外市场货品到货与 销售时间错配导致库存积压、国内 2022 年因终端售罄较弱形成库存积压，后续伴 随着行业下游存货持续消化，2023 年 2 月美国服饰批发商/美国服饰零售店库存金 额同比分别增长 17%/9%（较此前已有改善），2023 年 3 月中国服饰行业产成品 库存同比下降 3%，我们判断目前库存压力已有明显减轻。

　　终端：海外下游消费预期较弱，国内终端环比改善、但仍存在短期波动。据美国 商务部数据，2023 年 3 月美国服饰店零售销售额/批发销售额同比分别减少 2.0%/ 减少 9.7%，表现相对平淡；我们判断国内 2023Q1 及 4 月服装终端销售恢复良好， 但近期由于基数、环境等原因增速仍存在短期波动，我们综合判断下游服饰消费 预期较弱、品牌商下单偏向保守。

　　体现在上市公司业绩层面：2023Q1 成衣制造板块重点公司收入同比-7%/业绩同比29%，综合考虑下游消费及品牌商去库情况，我们综合判断服饰制造板块公司 2023Q2 订单降幅或有望略有收窄、2023Q3 产能利用率有望明显改善：

　　收入：我们认为制造商 2023 年收入表现主要由订单驱动。1）据目前行业订单及 2023Q1 板块公司表现情况，我们估计 2023 全年来看制造商收入同比表现或面临 压力、2024 年有望在低基数下快速增长。2）分季度来看：我们判断行业订单情况 有望在 2023Q2、2023Q3 才能逐步出现改善，叠加考虑去年基数情况，我们 2023 年制造公司收入同比增速将呈现出先弱（2023Q1~Q2）后强（2023Q3~Q4）的特 征。

　　盈利质量：短期产能利用率不足或抑制制造公司毛利率，后续有望修复。1）我们 判断短期产能利用率不足或使制造商毛利率承压（主要系单位人工及折旧等成本 摊销较多），后续有望随着订单逐步好转、产能利用率逐步修复而出现改善。2） 与此同时，核心原材料棉花价格较此前有明显下跌，我们判断制造公司原材料成 本压力较此前有缓和、短期或对毛利率形成利好。据全国棉花交易市场及中国棉 花信息网数据，当前（截至 2023 年 6 月 9 日），进口棉价格/中国 328 棉花价格分 别为 16363/17414 元/吨，较 2021 年平均价格水平有明显降低。

　　2022 年汇率利好制造公司报表端业绩，2023 年或因此面临基数压力。据中国货 币网数据，2022 年 4 月至 5 月中旬、8 月至 9 月末美元兑人民币汇率迅速上升 （即人民币迅速贬值），利好 2022 年服饰制造出口公司报表端业绩表现（包括影 响人民币计价的单价、毛利率、汇兑损益），我们判断或会因此对于 2023 年制造 公司报表端业绩同比表现带来压力。

　　申洲国际：需求改善在即，后续盈利质量有望修复，目前价对应 2023 年 PE 为 20 倍。1）订单：我们跟踪目前行业下游库存仍在去化中，公司订单 2023H1（尤 其是 2023Q1）预计相对平淡，2023H2 订单有望明显改善、进而带动产出增长。2） 产能：我们估计目前公司国内产能利用率在 80%左右、海外产能利用率接近正常， 往后看公司一体化产业链建设稳步推进，海外新增产能灵活性增强，国内中长期仍 强调以研发、效率、速度作为核心竞争优势。3）2023 年：基本面处于修复通道， 我们估计全年收入有望增长中单位数（其中上半年同比可能下滑、下半年同比预计 快速增长），考虑产能利用率修复有望带动盈利质量修复，我们判断 2023 年剔除 汇率影响后的业绩有望快速增长。

　　华利集团：短期订单平淡，新客户合作加快，2023 全年收入有望同比持平，目前 价对应 2023 年 PE 为 18 倍。1）2023Q1 收入/业绩分别同比-11%/-26%。我们 判断部分原有客户 2023Q1 订单有所下滑，主要系品牌商客户调整库存所致，同时公司新客户合作进度加快。我们综合预计 2022Q3 公司订单有希望出现环比改善。 2）产能扩张持续推进，效率未来仍是核心竞争优势。3）展望全年：我们判断 2023 年公司处于前期调整、后期改善的过程中，综合预计 2023 全年公司收入同比 有望持平/业绩同比表现弱于收入。

　　伟星股份：短期订单情况逐步改善，长期公司发力智慧制造，竞争优势明显。 2023Q1 公司营收同比下滑 3.6%至 6.97 亿元，业绩同比下滑 17.74%至 0.54 亿元。 短期来看，我们判断下游品牌公司库存去化有望稳步推进，我们判断公司订单在 Q3 改善有望更加明显。从产能方面看，我们判断公司目前海外产能建设稳步推进， 越南工业园预计 2024 年投产。长期来看公司作为全球辅料头部企业之一，产品研 发实力持续提升，同时业务规模扩大是带动收入增长，发力智慧制造提升生产效率， 竞争优势明显。

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